导读：美克家居是国内闻名中高端品牌家居制造供给商，产物设计时尚、高端、年夜气，以优良供给链和门店办事体验在国内家居市场中建立极佳口碑。跟着消费者审美咀嚼晋升，寻求品质的年青化消费群体突起，美克家居市场空间潜力庞大，有望厚积薄发。

投资要点：

国内里高端家居零售典型，致力打造极致优雅糊口体例;适应消费进级趋向，有望迈入成长加快期。

美克家居是国内闻名中高端品牌家居制造供给商，产物设计时尚、高端、年夜气，以优良供给链和门店办事体验在国内家居市场中建立极佳口碑。跟着消费者审美咀嚼晋升，寻求品质的年青化消费群体突起，美克家居市场空间潜力庞大，有望厚积薄发。

收入端：

1)搭建多品牌矩阵，知足消费者差别化定位;直营加盟并行，重资产向轻资产模式过渡，整合外部资本，加速渠道下沉程序：

主品牌美克美家对峙直营自力店模式，2018年将新开10家到达103家门店;A.R.T.和A.R.T.西区前期直营试点，后期首要以加盟为主，拉开定位梯度，向公共化人群拓宽，与红星美凯龙告竣计谋合作，加快门店扩大程序，2018年A.R.T.经典估计新开40家到达151家;A.R.T.西区新开80家到达97家店。互联网品牌Zest，YVVY和Rehome也将进入发力期。经由过程美克美家多年直营系统悉心打造，公司沉淀了领先业内的高端家居零售经验，将来将赋能A.R.T.等加盟系统，将多年积攒的对家居零售洞察力转化为扩大动能，助力多品牌营业敏捷扩大。

2)扩充多品类产物，完美一站式购物体验，有用晋升客单价：

公司强调设计与空间整体搭配，知足消费者多元化一站式购物需求。公司产物品类从传统客堂卧室系列扩大至软装家品、儿童房、高端实木定制等，知足消费者多元化、一站式购物体验，公司全数品牌系统平均客单价由2016年约8万晋升至今朝8.9万，全套采办单价由18万晋升至24万元。

3)拓宽多渠道进口，积极整合外部资本，告竣协同机制。

包罗与金螳螂等家装公司合作，线上掌控天猫京东等流量进口;线下与红星美凯龙等焦点卖场合作无懈，实现门店下沉。

盈利端：

1)治理晋升，改良供给链效力，带动盈利与现金流改良。

近几年公司加年夜供给链效力治理，构建从原材料采购、库存治理至经销收集的信息系统，晋升周转率，改良经营现金流。主品牌美克美家颠末几年的产物调剂，清仓邻近尾声，将来盈利能力有望改良。而A.R.T.等加盟系统的扩大，也将改良公司运营效力，晋升净利率。

2)限制性鼓励和员工持股，自上而下鼓励到位。

公司2017年别离通知布告限制性鼓励打算和员工持股打算，2017-2019年查核方针加快(均以2016年为基数，收入增加不低在22%/59%/106%或净利润增加不低在16%/40%/75%)。团体化工营业剥离，治理层精神更加聚焦家居主业。

产物、渠道、治理改良三箭齐发，家居龙头借消费进级迎来正名之战。

公司从家居制造、营销批发到零售多品牌财产链一体化买通，多年沉淀零售底蕴在将来有望经由过程多品牌、多品类、多渠道转化为市场份额与收入程度的晋升。股权鼓励与员工持股鞭策好处绑定，回购彰显价值承认与成长决定信念，员工持股价(6.14元)供给平安边际。我们保持公司2018年EPS 0.29元，基在公司将来两年内生和外延成长延续推动、供给链和本钱管控系统增强，上调2019-2020年EPS至0.38元和0.50元(原盈利猜测为2019-2020年0.36元和0.47元)，2018-2020年预期利润增速别离为 44%、31%、32%，2018-2020年估值程度别离为21、16和12倍，PEG0.7(2018-2020CAGR31%)，我们赐与公司一年方针价8.41元，保持买入!

投资案件

要害假定点

多品牌计谋顺遂推动，开店拓展速度加速，假定2018-2020年美克美家净新增10家、12家、14家门店，A.R.T.经典净新增40家、50家、60家门店，A.R.T.西区净新增80家、70家、60家门店;治理盈利继续释放，假定平效和客单价延续晋升，2018年发卖费用率较2017年下降0.5pct、治理费用率下降1.0pct。

有别在公共的熟悉

1)市场担忧受房地产市场冲击，国内家居行业增速回落，影响公司事迹。我们认为，国内家居行业市场空间广漠而集中度仍偏低，将来龙头将受益在行业整合趋向。美克深耕在国内高端家居消费市场多年，在产物设计和零售体验方面均显著领先，适应中高端消费者的消费进级趋向，供给一站式家居整体解决方案。将来经由过程多品牌、多品类、扩渠道，能将本身对高端家居行业理解的领先优势转化为市场份额的晋升。

2)市场担忧公司将来门店扩大履行力。开店空间：我们认为起首公司今朝差别化的多品牌定位，面向更广漠的消费人群，将来三四线城市下沉也具有较好的市场承载力。开店动力：经由过程限制性股票鼓励打算，员工持股和回购，公司今朝上下同心专心尽心尽力，将多年积攒的家居零售洞察力转化为扩大动能。开店能力：多渠道线上线下合作，如线上京东天猫，线下红星美凯龙等，助力公司实现快速门店拓展。

股价表示的催化剂

1)多品牌计谋落地，开店打算如期推动。

2)供给链晋升有用增进事迹弹性，资产周转效力和现金流较着改良。

焦点假定风险

多品牌和开店打算落地迟缓。

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目 录

1. 一体化高端家居品牌商，出色产物办事凸现价值

1.1 国内高端家居领军企业，零售营业进献首要事迹

1.2 行业：受益消费进级，国内里高端家居前景广漠

2. 收入端：多品牌、多品类、多渠道助收入提速

2.1 多品牌差别定位，直营加盟并行，渠道扩大提速

2.2 多品类弥补扩大，全屋一站式购物，晋升客单程度

2.3 多渠道立异协同，跨范畴合作积极拥抱新零售

2.4 产能进级扩建加码主业，保障收入范围有用增加

3. 盈利端：供给链效力晋升，向治理要效益

3.1 供给链效力改良，将来盈利能力有望修复

3.2 限制性鼓励+员工持股，深度绑定彰显治理决定信念

4. 投资建议：收入扩大提速，盈利弹性闪现，建议买入

1. 一体化高端家居品牌商，出色产物办事凸现价值1.1 国内高端家居领军企业，零售营业进献首要事迹

打造出色家居财产链和品牌价值，国内里高端家居龙头彰显实力。美克家居成立在1995年，在2000年上市，公司具有完全的家居财产供给链和发卖系统，致力在打造国内里高端家居的旗舰。美克经由过程出色的产物设计和渠道办事系统，适应消费进级趋向，为消费者打造极致优雅糊口体例。

17Q4经营晦气身分消弭，18Q1事迹现改良趋向。公司2017年实现收入41.79亿元，同比增加20.6%，实现归母净利润3.65亿元，同比增加10.5%(2017Q4天津基地内销工场非打算性的环保停限产，对工场出产有必然影响，拖累2017年增速表示)，经营现金流净额6.85亿元，同比增加16.5%。

2018年产能和供给链慢慢恢复，单季度经营环境现改良趋向。18Q1单季实现收入10.14亿元，同比增加32.7%，归母净利润0.63亿元，同比增加32.7%。

美克家居主营营业包罗家居制造、家居零售、营销与批发。具有完全的家居财产一体化供给链系统，为消费者供给全品类家居一站式购物体验。营业规模包括家居制造、家居零售、营销与批发等各个营业环节。

积极转型高端家居糊口体例品牌商，零售营业品牌条理周全扩大。公司成立初是一家家居制造商，2002年起积极成长自有零售品牌，转型家居零售和批发商，2013年起积极转型一体化的家居综合消费品品牌商，从美克家居的单一品牌到多品牌进行拓展，2014年起跟着A.R.T.经典、Rehome营业进一步起航，经由过程门店拓展不竭晋升市占率，2015年推出YVVY、Zest(进级后)品牌，2017年推出A.R.T.西区和Zest线上营业，公司将来将经由过程多品牌，直营+加盟不相上下的体例，鞭策公司营业延续发力，晋升品牌价值，打开将来成漫空间。

家居零售：零售营业今朝是公司最首要的收入和利润来历。2002年起以自有品牌美克美家为载体，以直营连锁店体例开辟国内市场，今朝已成为国内最年夜的家居零售商之一。同时基在零售营业，公司积极拓展多品牌计谋，逐步成长A.R.T.经典、A.R.T.西区、Rehome、Zest、YVVY等多品牌，差别化定位，笼盖分歧审美偏好的消费群体，引领国内高端家居糊口体例潮水。公司零售营业收入占比从2012年52.8%晋升至2017年80.3%，2012-2017年国内零售营业收入CAGR为19.3%。

家居制造：公司家居制造所需木材资本首要从境外采购，并在俄罗斯、新疆、内蒙古设有木材加工基地;在全球具有4个家居出产基地(包括10个工场别离位在天津、新疆、越南、美国)，主做实木家居和沙发(此中40%卧房家居和26%沙发产物)，公司经由过程定增募投进行天津产地的进级扩建，晋升智能出产和供给链系统程度，并切入定制出产，不竭完美公司制造的产物品类。公司2018年1月通知布告子公司美克国际事业以约合1.95亿元人平易近币收购M.U.S.T.和Rowe公司60%和100%股权，弥补黑标和高端软体家居产能。今朝90%的产物为国内出产，10%产物为越南工场出产。

批发营业：公司2009年收购美国Schnadig(施纳迪克国际公司)，2010年收购了美国A.R.T.家居公司，依托其为平台在美国成立自立品牌与自立发卖渠道，鼎力成长营销批发营业。同时测验考试国际零售店的拓展，美国Caracole已在迪拜最年夜的购物中间开店，将来有望以代办署理商模式在全球焦点城市开店。2017年最先公司增强海外批发营业的治理，跟着海外市场的消费回暖，公司2017年批发营业实现同比增加22.6%，增速晋升显著。

OEM出口：OEM出口制造是公司起身营业，陪伴营业转型和布局调剂，公司2014年对OEM产能自动缩容，今朝全数产能已转至自有品牌营业。

1.2行业：受益消费进级，国内里高端家居前景广漠

国内里高端家居2500亿市场空间，成长空间广漠。我们经由过程假定平均每户室第面积100平米，测算出2017年国内新建室第套数为1375万套，二次装修房为331万套，是以2017年合计装修房套数1707万套。我们假定中高端家居装修占比约为5%，中高端家居需求套数为89万套，假定每套家居软装破费28万元，2017年中高端家居市场终端消费范围为2499亿元。

美克家居作为中高端家居龙头企业，将来市占率有望晋升。公司2017年中高端家居板块收入(美克美家等直营系统的收入+A.R.T.等加盟系统收入*2)为37亿元，比拟中高端家居2499亿元的市场空间，占比为1.5%。跟着消费者对龙头家居品牌的逐步青睐和公司逐步量产发卖进一步扩年夜，龙头集中度不竭晋升。首要基在以下缘由：1)消费进级，消费者审美品位晋升，需要有设计感，整体感的全屋糊口体例供给商。2)消费者在采办时，加倍重视全部进程中的办事体验，这恰是美克多年零售运营所积淀下的贵重经验。3)公司多品牌多价位段，能相对周全地笼盖中高端人群的消费进级需求。美克家居市占率有望进一步增年夜。

2. 收入端：多品牌、多品类、多渠道助收入提速2.1 多品牌差别定位，直营加盟并行，渠道扩大提速

多品牌计谋积极推动，笼盖分歧消费客群，差别化定位治理。公司从2014年最先进级多品牌计谋，打造由美克美家(产物子品牌包罗伊森艾伦、Caracole等)、A.R.T.、Rehome、YVVY、Zest在内的多品牌2.0系统。品牌阶梯发力，2014年以美克美家为主，并新推出A.R.T.品牌;Rehome、YVVY以品牌运营为主，2015年在全国各地高端购物中间陆续最先经营;2017年正式推出头具名向年青化群体的品牌A.R.T.西区和线上定成品牌Zest。

经由过程多品牌多套系，将客单价定位拓宽。定位较低的如Zest品牌系列(整套采办约5-8万元)，定位晋升的如美克美家黑标产物的上新，对应高端客户需求。经由过程分歧品牌、套系、产物对应分歧消费群体，解决本来单一商品客单价高企、客群相对局限的不足。

跟着渠道和多元化产物套系的不竭推动，公司各品牌获得较好增加。2017年美克美家实现收入29亿元，同比增加约15%;A.R.T.实现收入4亿元(包括A.R.T.经典和A.R.T.西区)，同比增加75%，此中58%来自老店增加(vs2016年2.29亿元)。2018年将继续深切践行大师居计谋，渠道下沉和品牌晋升双轮驱动。公司延续将渠道有用下沉至3、四线城市，买通更多发卖渠道，为消费者供给无缝家居购物体验，彰显公司艺术审美的高端家居水准。

直营系统建立品牌形象，加盟渠道拓展晋升收入范围。直营店模式标杆功效显著，公司主品牌美克美家全数采纳直营模式，经由过程多年悉心运营，打造成为国内数一数二的高端家居零售品牌，为公司堆集了丰硕贵重的家居办事经验。将来公司在A.R.T.和A.R.T.西区品牌上，经由过程加盟体例，输出治理与办事经验，由重资产向轻资产模式过渡，将多年积攒的家居零售洞察力转化为扩大动能。

线上线下全方位拓展家居新零售模式：公司经由过程直营、加盟、线上等多种渠道笼盖国内首要城市和地域，以 店商+电商+零售办事商 的运营模式，巩固和不竭拓展市场份额。截止2017年底，今朝所有品牌合计具有门店245家。各级城市门店延续下沉，今朝1、2线城市门店占比为53.5%，3、4线城市门店数占比为46.5%。

1)美克美家：

直营渠道+自力门店模式建立品牌形象，为公司主打家居品牌。美克美家产物以高品位、经典、优雅为首要气概，受众群体为35-55岁寻求糊口品质的富人和中高产阶层人群。门店展现系列包罗Caracole、黑标、伊森艾伦等，产物不但包罗传统的美式家居，还针对分歧需乞降分歧审美的套系供消费者选择(单套12万到100万，单套包括客堂和卧室首要家居产物)，产物价钱带拉宽，笼盖更多消费客群。Caracole：2009年美克家居并购了在美国具有62年汗青的Schnadig公司，2012年Caracole品牌系列正式在国内发布。伊森艾伦：伊森艾伦是美国闻名家居品牌，成立在1932年，约70%产物在北美原装出产装配，具有7个制造基地别离位在美国、墨西哥和洪都拉斯，2002年起与美克合作。黑标：面向国表里超高端消费人群，具有顶级的选材和精巧的工艺，代表美克设计、选材和工艺的最高尺度。

美克美家门店数目稳步扩大。2017年末美克美家具有93家门店散布在26个省48个城市，2018年末美克美家门店估计到达103家。

焦点门店按期进级革新，进级消费体验。2017年公司直营店平均经营面积为1500平，今朝国内最年夜的成都直营店10000平，供给消费者高端精美的购物体验。公司每一年均进行焦点门店进级革新，晋升门店尺度化模式，今朝已陆续完成进级革新，进级门店打算有用完美了门店整体的结构摆设和经营形象，加深了消费者对品牌的熟悉。

2)A.R.T.经典：

主打纯粹美式家居气概，渠道以加盟模式为主，复古慎重、工艺精巧。产物致力在为喜好美式气概家居的人们设计，定位中高端消费人群。原汁原味地显现欧美庄园糊口，A.R.T.经典气概加倍持重风雅，方针120㎡-150㎡的区间客群，全套采办价钱约在13万至30万之间。

加盟店快速扩大，品牌进入发力期。2017年末，A.R.T.经典门店数已增添至111家(vs 2016年底84家)，此中加盟103家+直营8家，笼盖全国70个城市。跟着加盟系统的慢慢完美，新经销商的插手和原有经销商开设二店，加盟程序有望提速，A.R.T.经典估计2018年新增40家门店。美克A.R.T.品牌在扩年夜门店数量的同时，公司已启动门店群计谋，经由过程成立加盟商军师团的情势与加盟商实现无缝对接，和时反馈需求，供给正确的撑持和办事，操纵美克美家直营经营上的成功经验，增进加盟商的保存和成长。

与红星美凯龙等家居卖场龙头深度计谋合作： A.R.T.与红星计谋合作，整合伙源敏捷结构。公司不竭深化与红星美凯龙营业合作，操纵其优良贸易资本，依托红星商场、城市综合体、购物中间等敏捷结构，加速推动A.R.T.在空白城市的开辟。同时，经由过程全国红星美凯龙门店的经营阐发陈述，不竭优化本身办事标的目的，增进事迹稳步晋升。

3)A.R.T.西区：

更针对年青消费群体，面向中小户型群体。公司在2017年7月推出A.R.T.西区系列，美式家居略带波西米亚的轻盈气概。A.R.T.西区价钱大要在11万至13万之间，定位加倍年青化的客群，受众集中在60-120㎡的中小户型客群，该户型为国内年夜部门居平易近商品房的建筑面积，是以辐射客群规模更年夜。

2018年进入A.R.T.西区加快扩大期。公司在2017年7月推出的A.R.T西区品牌，采纳加盟店的体例运营，2017年底具有17家门店，2018年公司将重视A.R.T.西区品牌推行，新开80家门店。A.R.T.西区首要对标年青化客群和三四线消费者，跟着三四线城市消费进级逻辑，A.R.T.西区的渠道下沉有望受益。

4)Zest(恣在家)

公司互联网线上定制家居品牌。2017年11月最先运营，以C2M 模式、智能制造为支持，为年青一代消费者供给气概多样、强吸引力的产物组合，经由过程云平台、互联网和 VR手艺，和主动化出产，供给定制化产物线上体验。初创实木定制家居气概，从概况、涂料至装配都可以定制。今朝采取线上运营发卖为主的渠道模式。定位为范围发卖的品牌，今朝具有90平方米4.8万元套餐，毛利率略高在A.R.T.加盟营业。

5)Rehome

主打温馨、高雅、愉悦、便捷的软装家居糊口。跟着消费进级，消费者更加存眷糊口情调，除对家居产物需求以外，软装配饰的需求日趋晋升。Rehome系列作为美克美家子品牌，首要供给软装配饰家居，包罗窗帘、装潢品、餐厨、卫浴、灯具、安排等产物。设计奇妙、情况温馨，具有糊口气味和气概调性，轻松改变家居情况空气，带来轻松愉悦的购物体验。门店以进驻商场为主打。今朝Rehome收入布局中，发卖收入60%来自装潢品，40%来自家居用品。

6)YVVY

公司面临年青个性消费群体开辟的家居产物。面向寻求怪异立异的年青人和神驰个性化消费体验的客群，供给设计感极强的家居和家品。采纳直营连锁和线上发卖的经营模式。

2.2 多品类弥补扩大，全屋一站式购物，晋升客单程度

现有客单价与经营平效仍有晋升空间。2017年美克美家客户数约4万个，平均客单价8.9万元;A.R.T.终端客单价7.2万元。公司2018年重点将在晋升赢单率与客单价。平效方面：美克美家单店平效约2.2-2.3万元，此中1、二线城市平效预将达约3万元/平。鉴在公司2015-2017年已完成改良1、二线城市平效晋升、店面进级和商圈调剂，将来三四线城市的平效晋升将作为重点改良方针。

多套系拉开定位差别，扩年夜方针人群规模。

高端系列方面，美克美家推出套系价钱约80-90万元的高端系列，合适寻求超精美豪华糊口品质的人群，黑标产物销量晋升。

在中小户型方面，公司也推出针对性产物，切近消费者适用性的需求，彰显极致性价比。公司在2016年下半年至今推出两套中小户型的套系( 左岸光阴 和 莫里印象 )，在栖身体验、产物设计方面改革较着，更切近中国消费者对家居适用、美不雅的需求，有别在以往美式家居广大的特点，更合适90-180㎡城市中产阶层适中矫捷户型空间，同时具有美式家居气派、随性的设计优势。

线上官网推出中小套系套餐。美克美家在线上官方旗舰店推出诸多家居系列，经由过程整体测算假定，以120平家居中小套系为例，客堂、餐厅和卧室(包括儿童房)的家居设置装备摆设合计约为14万元。首要方针客户为年青客户群体，平均整套客单价区间为10至15万之间，美克品质过硬、品牌优势较着，是以线上小套系产物性价比在同类品牌中颇具竞争力。

以设计为带动，供给一站式解决方案，提高赢单率。1)产物设计迭代+门店摆设新奇：不竭扩充产物品类，合适多元消费矩阵，门店产物摆设新奇，合适当季家居潮水趋向。2)加年夜营销力度：公司经由过程不竭增强营销力度，分歧品牌采取各自针对性营销策略，晋升品牌知名度。3)增强门店治理：公司增强治理功效，晋升门店营销人员本质，配备优异设计参谋团队。

家居软装产物配套比例晋升，客单价获得显著晋升。公司凭仗在终端设计上的优势，不竭扩大商品品类，完美产物的组成比例。而家居软装类产物(包罗床垫、窗帘、软装等)占比晋升至约13%，窗帘床垫增速快为每一年增加30%。今朝窗帘客单价3万元，床上用品客单价1.2万元。成套采办比例晋升，家居软装产物占比上升，使得公司成套采办的客单价慢慢晋升。

结构儿童家居蓝海市场，多品牌计谋再下一城。2017年6月公司联袂合作火伴全球家居旗舰伊森艾伦与迪士尼公司，正式宣布进军儿童家居范畴，向家居行业细分市场成长，开启二胎和多胎政策盈利新引擎(我国生齿诞生率由2010年11.9 晋升至2017年12.4 )。美克与迪士尼的合作和谈早在2013年在美国签定，触及软装、灯具产物等。此次作为代办署理商进行儿童家居的合作，首批引入为精选约200套产物，连系中国儿童成长特征和需求，在环保、平安和功能方面有更高品质要求。

高端定制家居市场仍空白，将来美克作为高端家居开山祖师有望开辟市场。今朝，定制家居成长成长敏捷，虽然二者的定位和产物各别，但跟着消费者习惯的改变，定制家居不单能知足小户型的空间操纵，也能实现年夜户型如别墅的空间公道结构和多元设计，近几年享受高在家居行业增速。今朝仅占我国度居市场份额约30%以上，将来渗入率晋升空间年夜。美克将同时以制品和定制家居知足差别化消费矩阵。今朝定制家居龙头索菲亚、欧派等定位中高端市场，而纯高端定制家居还是空白，将来美克有望冲破定制家居出产壁垒，实现高端定制家居的初步。今朝，美克定制营业展开已初现雏形，已上线Zest定制系列，将来有望进行全屋定制的资本整合。美克作为具有多年经验高端家居品牌商，设计和办事团队水准高企，在定制家居范畴有望建立精品定制的品牌形象。

2.3 多渠道立异协同，跨范畴合作积极拥抱新零售

线上渠道立异体验：知足三年夜功能(品牌宣扬、线下引流、发卖渠道)，2017年公司电子商务营业敏捷成长，实现营业收入1.15亿元，线上发卖额同比增加120.6%，发生1.7万个定单，而且逾额完成年度发卖使命。(vs2016年线上营业收入5212万元)。公司在各家电商平台具有5家店肆，此中美克美家天猫旗舰店在美式店肆中人气高，粉丝数由22万人增加至42万人。另外，经由过程传统互联、移动互联、微信、微博、二维码、PAD等互联东西成立全网、全渠道的立异性无缝零售经营模式，打造出色客户体验。

对接工装营业合作：公司与金螳螂、上海申远等硬装范畴企业进行合作，阐扬协同效应，晋升品牌市占率。硬装公司负责客户邀约和施工，美克负责软装和陈列，合作触及美克美家、Zest等多个品牌，知足多元化软装需求。与金螳螂的初次合作在姑苏现场成交达1000多万元，将来与金螳螂工装营业合作将在国内城市慢慢拓展落实。今朝公司新设自力软装团队，针对分歧细分客户供给精准办事，保持美克美家高端形象。

与互联网巨子合作拥抱新零售：公司与京东等互联网巨子进行合作，进一步探访大师居与数据云等营业的立异模式。此前美克已入驻京东电商平台，与京东联手试水O2O勾当，为中国消费者供给个性化的整体家居解决方案，涵盖免费设计办事、全程置家参谋、消费信贷办事、预约配送等。将来公司与互联网企业有望在数字化营销、精准营销、工业云等营业进行合作，发掘家庭布局、发卖方案、潜力市场等数据，打造糊口体例社交平台。

2.4 产能进级扩建加码主业，保障收入范围有用增加

公司今朝全球具有4年夜出产基地，首要产能位在天津，在天津基地具有7个制造工场;总部位在新疆，并具有1个制造工场;部门进口系列、Rehome和高端产物如黑标的出产线位在越南工场。美国批发营业部门产能位在美国本地。

加码主业扩大产能、切入定制强化进级，有用知足公司发卖扩大需求。公司2017年9月完成定增召募16亿资金，首要投资美克家居天津制造基地进级扩建项目，扶植内容包罗：1)新建两条板木定制柜类家居出产线;2)对两条实木家居出产线进行主动化推行进级革新;3)新建和革新物流库房，实现智能物流。进一步进级扩建美克天津出产基地，保障收入范围并促使公司全国敏捷成长。

收购越南MUST和美国Rowe工场，填补产能、阐扬协同效应。2018年1月公司通知布告以约合1.95亿元人平易近币收购MUST和Rowe公司60%和100%股权，MUST越南工场是全球两家可以或许实现美克黑标产物的工场之一，具有高端家居制造实力， Rowe美国致力在高端定制沙发产物，此次收购有望强化黑标产物的工艺手艺和供给链能力，有益在公司全球资本公道设置装备摆设，充实发生协同效应。

家居出产线主动化进级革新，加快落实推动智能制造(MC+FA)项目。公司2012年起斥资3.5亿元启动智能制造(MC+FA)项目，讲求主动、高效、柔性、低耗的制造进程。今朝公司MC+FA智能工场运营、信息系统运行趋在不变，尺度化水平跨越80%。2017年公司制造基地启动了 多工场结合治理(VF)项目 ，科学公道排产、增强问题解决机制，全年制造基地整体工场制造效力同比增加12%，产物准时交付率年夜幅晋升。公司继续对现有出产线进行主动化革新，在效力晋升的同时降本促效，支持将来的年夜范围定制。

总的来讲，公司不竭增强基地进级革新，加快推动智能制造出产手艺的利用，同时切入成长强劲的定制家居市场，完美大师居计谋结构，提高顾客一站式购物体验，从出产端年夜幅提高公司综合竞争力和盈利能力。

3. 盈利端：供给链效力晋升，向治理要效益3.1 供给链效力改良，将来盈利能力有望修复

零售营业近两年毛利率阶段性承压，晦气身分慢慢减缓，将来盈利环境有望晋升。公司2017年零售营业进献毛利占比连结88%的程度。零售营业毛利率由2015年70.1%降至2016年63.9%和2017年59.5%，首要系产物迭代清仓影响(影响16/17年毛利率3.0%/0.8%)、经销商返利办法冲抵提货价(16年影响0.2%)、原材料涨价影响(16/17年别离影响0.4%/0.6%)、平安环保技改投入(17年影响1.0%)、零售渠道布局转变(17年影响0.7%)。除原材料和渠道转变影响身分外，其他影响毛利率身分均为阶段性策略。针对原材料价钱波动，公司以 端对端 供给链、品牌溢价和高效出产从而节制出产本钱;对渠道端来讲，加盟营业扩大有望晋升运营效力。同时陪伴着清仓竣事，本钱有望压力慢慢减缓，短时间盈利弹性凸显。从持久来看，跟着公司供给链系统的不竭健全、出产手艺的晋升，毛利率程度存在持久晋升空间。

治理邃密化，保障产物办事水准，费用率逐年降落。公司门店年夜店配备设计参谋约25位，自动去职率不跨越10%，增强门店人员治理，设置事迹达标查核指标，增强发卖人员和投入费控治理，发卖费用率从2015年35.7%降落至2017年31.8%。组织布局整合：曩昔公司治理层级多，借助组织鼎新和信息化一体化完成，治理费用由2015年10.0%降落至2017年9.3%。公司总资产周转率由2015年0.65次晋升至2017年0.69次。

差别化治理晋升供给链效力。2018年公司延续进行供给链改良，不竭提高供给链办事程度，跟着供给的商品愈来愈丰硕，采取差别化的供给链策略，研发环节商品复杂度治理、采购环节物料尺度化和供给商整合、出产环节的模块化，经由过程增强供给商治理和产能治理延续晋升供给链交付程度。2018年供给链总本钱优化近10%，存货周转率由2015年0.7晋升至2017年1.2，库存周转天数由2017年175天下降至2018年130天，由此有助在公司现金流的安排，和对新品和潮水效力捕获加速，同时也下降了存货贬价风险。公司加权净资产收益率由2012年0.8%晋升至2017年11.0%。

客户办事体验改良，不竭晋升交付时效，加强客户办事知足程度。2017年4月公司对全国店面都提出30天交付，并点窜定单和条目，今朝轨制运行有条不紊，库存整体改良迹象显著。综合交货办事程度由2017年72%晋升至2018年90%，此中一类商品30天90%、二类商品30天80%、三类商品30天70%。以往公司一类90天交付周期知足率为近60%，而今朝一类30天到达90%。将来重点从办事和客人体验的角度入手，慢慢延展到全部供给链效力的晋升。

逐步成立海外供给链结构系统。公司除自有工场外，还结构东南亚的供给商的拓展，在越南成立工业中间，将来将会在全球结构全部工业系统，进行全球资本公道设置装备摆设，充实发生协同效应。

仓储物流办事全力撑持，终端不变品质彰显软实力。公司物流运营模式为自建库房+租赁模式相连系的自立运营，运输以干线外包+终端自配模式。今朝在国内具有1个中心仓(天津)、2个区域仓(上海、深圳)，33个办事中间周转仓，笼盖全国年夜部门省会和发财城市，撑持零售各品牌直营店面、电商终端顾客配送、加盟商商品周转和各品牌售后办事，构成了壮大的物流办事收集。公司加年夜华东、华南、西北地域仓储分拨能力，晋升定单商品响应效力，减缓天津物流中间仓储压力。

公司经营现金流环境不竭改良。经营净现金流由2015年2.77亿元增加至2017年6.85亿元，经营净现金流与利润的比值由2015年92.2%晋升至187.4%，现金流程度和质量不竭晋升。

3.2 限制性鼓励+员工持股，深度绑定彰显治理决定信念

鼓励打算增强团队治理凝集。公司自2012年以来，共推动2次限制性股票鼓励和2次员工持股打算，有用晋升公司出产经营和渠道拓展的能力，员工持股打算绑定团队好处，激起企业竞争活力。

治理和营业团队充实鼓励，鞭策公司治理进一步改良。2017年5月公司发布限制性股票鼓励打算预案，向22名鼓励对象授与1550万股限制性股票，占公司总股本(14.83亿股)的1.0%，授与价钱为每股2.61元。触及鼓励对象包罗：董事和高管合计授与460万股(占比29.7%，占总股本0.3%)、中层营业人员合计授与1090万股(占比70.3%，占总股本比1.0%)。

三年查核方针加快，事迹平安边际具有有力保障。本次鼓励打算查核2017-2019年度，第一至三个消除限售期事迹查核方针别离为：均以2016年为基数，2017年收入增加不低在22%或净利润增加不低在16%、18年收入增加不低在59%或净利润增加不低在40%、2019年收入增加不低在106%或净利润增加不低在75%。

限制性鼓励打算是对公司治理层的有用鼓励，在公司履行多品牌计谋的进程中，调动各治理层的积极性，有望增进公司治理周全改良。本次鼓励对象不但包括公司副总、董秘、财政总监，也包罗营业条线、本能机能部分总监等，限制性鼓励规模聚焦、方针明白，好处绑定彰显决定信念，充实保障公司治理程度。

股权鼓励后再推员工持股打算，两重鼓励彰显决定信念。公司2017年6月通知布告实行员工持股打算，员工介入人数不超750人，此中董监高6人出资467万元，占比4.7%;其他员工744人出资额9533万元，占比95.3%;认购 中海信任-美克家居员工持股打算调集资金信任打算 3亿份中的一般份额，美克团体为2亿份优先份额(预期年化收益率5.75%)供给收益差额补足。2017年9月已完采办4753.40万股，占公司股本2.6%，成交均价为6.14元/股。锁按期为12个月。两月内持续推出限制性股票鼓励打算和员工持股打算，彰显公司决定信念与决心，强化供给链优化和多品牌计谋履行力。

回购晋升公司内涵价值，表现治理层成长信心。公司2018年2月通知布告回购股分预案，拟回购最年夜股分数3571万股(价值为1亿元至2亿元)，截止5月24日已回购完成2432.80万股。回购首要基在对公司将来成长的决定信念和对公司价值的承认，彰显公司高效履行力和中持久成长动力。

团体剥离化工板块，聚焦家居营业经营。2017年5月，新疆中泰化学股分有限公司控股股东中泰团体完成对美克化工的增资，美克团体的持股比例降落到38%。团体剥离美克化工营业，使团体资本与治理层精神充实聚焦上市公司家居主营营业的成长，集中借力团体资本，打造美克家占多数品类经营的中高端制品家居计谋。截止2018年4月公司为美克化工16.5亿元担保金额已削减至6.9亿元，余额逐步削减，风险慢慢释放，将来尽心尽力深耕家居。

公司整体质押环境逐步改良，风险压力缓释较着。公司质押股数逐步削减，从2009年-2016年平均4791万股的质押股数，下降至2017年平均3734万股的质押股数;单笔b����.txt质押占畅通A股比率呈降落趋向。公司2016年8月之前的质押已全数消除，按照公司通知布告统计，尚余3.67亿股质押未消除，此中3.08亿股质押将在2018年末前消除，占比84.1%，公司质押风险逐步减缓。(注：以上质押为比例年夜在5%的年夜股东质押买卖，不包括中小股东质押。)

4. 投资建议：收入扩大提速，盈利弹性闪现，建议买入

估值方式：

我们采取家居板块相对估值法：

按照家居行业可比公司环境，我们拔取国内家居上市公司，2018年平均市盈率P/E为28倍。今朝美克家居18年估值21倍低在可比公司平均估值，是以将来有进一步晋升空间，美克家居在家居行业深耕23年，兼有高端咀嚼和设计感的产物系列深得消费者口碑，多品牌、多品类计谋推动顺遂，不竭堆集零售和渠道经验，跟着直营店向加盟店的拓展和转型，公司事迹有望延续改良。2018年美克猜测归母净利5.27亿元(同比增加44%)，PEG0.7(对应2018-2020CAGR31%)，低在行业平均PEG0.9，我们赐与公司一年方针价8.41元，对应2018年28倍估值，对应现价6.25元具有35%上涨空间。

盈利阐发：

公司加速门店结构程序，品类扩大软装上升，供给链效力晋升盈利，事迹弹性充实凸显。1)加速门店开张程序：2018年美克美家打算净新增10家门店至103家，延续进行门店进级，A.R.T.经典门店数到达161家，A.R.T.西区新增门店历程加快。2)家居品类延续扩大，软装比例上升：公司延续践行多品牌成长计谋，A.R.T.与红星美凯龙计谋合作，将依托红星美凯龙的敏捷结构，鞭策A.R.T.快速拓展，进一步晋升品牌影响力。公司软装家居比例不竭晋升，成为家居拓品类新的增加点。3)供给链效力晋升带动盈利改良，2018年公司将加年夜供给链效力晋升，不竭优化供给链程度，增强商流、信息流、物流、资金流的节制，从原材料采购、库存治理至经销收集的构建，打造高端制品家居供给链治理的典型。

产物、渠道、治理改良三箭齐发，家居龙头借消费进级迎来正名之战。公司从家居制造、营销批发到零售多品牌财产链一体化买通，多年沉淀零售底蕴在将来有望经由过程多品牌、多品类、多渠道转化为市场份额与收入程度的晋升。年夜股东回购彰显价值承认与成长决定信念，员工持股价(6.14元)供给平安边际。我们保持公司2018年EPS 0.29元，基在公司将来两年内生和外延成长延续推动、供给链和本钱管控系统增强，上调2019-2010年EPS至0.38元和0.50元(原盈利猜测为2019-2020年0.36元和0.47元)，2018-2020年预期利润增速别离为 44%、31%、32%，2018-2020年估值程度别离为21、16和12倍，保持买入!

（原题目：美克家居(600337)深度陈述：产物、渠道、治理改良三箭齐发，家居龙头借消费进级迎来正名之战）